Entscheidet sich am Montag das Schicksal des Euro?

Am kommenden Montag, dem 8. September, könnte in Paris eine Schicksalsstunde für den Euro schlagen. Scheitert die französische Regierung, was wahrscheinlich ist, könnte der Euro ins Rutschen geraten, weil Frankreich auf einen Staatsbankrott zusteuert.

Leserinnen und Leser erinnern sich vielleicht an die Notfallgipfel, die Unruhen in Athen und die Finanzrettungspakete von 2009 bis 2012. Die Krise ebbte ab, als der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, versprach, „alles Notwendige“ zu tun. Die meisten gingen davon aus, dass die Probleme gelöst seien.

Das war ein Irrtum. Die zugrunde liegenden Probleme verschwanden nie – im Gegenteil, sie verschärften sich. Die europäischen Schulden sind heute höher als während der Krise. Banken sind weiterhin mit Staatsanleihen vollgestopft. Politische Systeme sind zerbrochen.

Europa sitzt nun auf einem Pulverfass, und ich fürchte, die Explosion ist nicht mehr weit entfernt. Die Lunte könnte am 8. September entzündet werden, wenn Frankreichs Premierminister François Bayrou einer Vertrauensabstimmung gegenübersteht, die er fast sicher verlieren wird. Was folgt, ist ein mögliches Szenario: eine plausible Kette von Ereignissen, die zeigt, wie Europas Schwachstellen katastrophal werden könnten.

Griechenland machte weniger als zwei Prozent der Eurozone aus. Frankreich ist deren zweitgrößte Volkswirtschaft und ein Gründungsmitglied. Die französische Staatsverschuldung beläuft sich auf 3,35 Billionen Euro, rund 114 Prozent des BIP. In den vergangenen Jahren ist Frankreich unregierbar geworden, mit einem dreigeteilten Parlament zwischen Mitte, äußerer Rechter und äußerer Linker. Kein Block hat eine Mehrheit. Zwei können sich stets zusammenschließen, um den dritten zu blockieren.

Bayrou muss sein Sparbudget von 44 Milliarden Euro durchs Parlament bringen – einschließlich der Streichung von Feiertagen, Einfrieren von Renten, Kürzung von Leistungen. Sowohl Linke als auch Rechte haben geschworen, ihn zu stürzen. Das ist so gut wie sicher. Was danach geschieht, ist es nicht.

Das große Kopfzerbrechen für Europas Finanzsystem

Nach Bayrous Sturz könnte Präsident Emmanuel Macron das Parlament auflösen. Das würde vermutlich erneut ein zersplittertes Ergebnis bringen. Wahrscheinlicher ist, dass er eine weitere Minderheitsregierung ernennt. In jedem Fall drohen Frankreich Monate politischer Instabilität.

Investoren verleihen Frankreich Geld zu 3,5 Prozent Zinsen. Doch unregierbare Länder müssen höhere Zinsen zahlen. Jeder zusätzliche Prozentpunkt kostet die Regierung jährlich 34 Milliarden Euro. Doch das ist nicht das einzige Problem. Wenn die Zinsen steigen, verlieren bestehende Anleihen an Wert. Wenn neue französische Anleihen sechs Prozent Zinsen bringen, müssen alte Anleihen mit drei Prozent billiger verkauft werden. Hier beginnt das große Kopfzerbrechen für Europas Finanzsystem.

Französische Banken halten große Mengen französischer Anleihen. Diese machen zwar nur 3,3 Prozent ihres Gesamtbesitzes aus, entsprechen aber 71 Prozent ihres Kapitalschutzpuffers. Anders gesagt: Verlieren diese Anleihen an Wert, verschwindet der Großteil des Eigenkapitals der Banken.

Die Banken sind heute besser kapitalisiert als während der letzten Eurokrise. Das ist positiv. Doch anders als 2012, als Banken hauptsächlich Anleihen ihrer eigenen Regierungen hielten, sind sie heute über Grenzen hinweg exponiert. Deutsche Banken haben Forderungen gegenüber französischen Schuldnern von über 200 Milliarden Euro; allein französische Staatsanleihen machen 37 Milliarden aus. Italienische und spanische Banken sind ähnlich betroffen.

An dieser Stelle wird ein kaum bekanntes Zahlungssystem, TARGET2, entscheidend. Seit Jahren beobachte ich es als meinen wichtigsten Stressindikator für die Eurozone. Es erfasst die Zahlungsflüsse zwischen nationalen Zentralbanken im Eurosystem. Wenn Italiener Geld auf deutsche Banken verschieben, sinkt Italiens Saldo und Deutschlands steigt.

Unter normalen Umständen sollten diese Salden nahe null liegen. Stattdessen betragen Deutschlands Forderungen etwa 1,04 Billionen Euro. Italien schuldet rund 410 Milliarden, Spanien 440 Milliarden. Diese Zahlen sind deutlich höher als 2012. Sie zeigen, dass enorme Ungleichgewichte in Europa nie verschwunden sind, egal was Draghi damals versprach. Doch hier liegt der Haken: TARGET2-Flüsse gingen immer davon aus, dass Deutschland ein sicherer Hafen für Kapital ist. Heute jedoch kämpft Deutschland selbst.

Die Staatsschulden-Banken-Todesspirale

Nach dem Regierungssturz im vergangenen Jahr ringt die neue Koalition in Berlin miteinander und ist äußerst unbeliebt. Die deutsche Wirtschaft stagniert seit drei Jahren, das BIP sank im zweiten Quartal 2025 sogar um 0,3 Prozent. Da stellt sich die Frage: Wenn französische Turbulenzen deutsche Banken erschüttern, wohin flieht das Kapital dann?

Die Europäische Zentralbank verfügt nun über Instrumente für solche Krisen. Ihr sogenanntes Transmission Protection Instrument (TPI) erlaubt unbegrenzte Anleihekäufe. Doch die EZB darf es nur für Länder einsetzen, die grob den EU-Fiskalregeln entsprechen. Das Problem: Kaum ein Land tut das noch – Frankreich am wenigsten.

Das Defizit Frankreichs lag 2024 bei 5,8 Prozent des BIP und dürfte 2025 bei etwa 5,5 Prozent liegen – erlaubt sind 3 Prozent. Die Verschuldung ist fast doppelt so hoch wie das EU-Limit von 60 Prozent. Einen TPI-Einsatz für Frankreich wäre rechtlich und politisch höchst umstritten, Gerichtsverfahren wahrscheinlich (wie schon bei früheren EZB-Programmen).

Auch Deutschland könnte das nicht mehr wie früher. Deutsche Wähler, zunehmend besorgt über die Stabilität ihrer eigenen Wirtschaft, werden keine Rettung Frankreichs akzeptieren. Die Niederländer, Finnen und Österreicher ebenso wenig. Die Lage ist heute heikler als 2009. Und die Zahlen sind schlechter. Seit 2012 ist Frankreichs Schuldenquote von 90 auf 114 Prozent gestiegen, Italiens von 123 auf 138 Prozent, Spaniens von 86 auf 104 Prozent. Länder, die damals noch Spielraum zum Schuldenmachen hatten, haben heute keinen mehr.

Die Märkte kennen dieses Problem. Sie wissen, dass hochverschuldete Staaten weder Konjunkturprogramme starten noch Banken retten können. Sobald das Vertrauen schwindet, wird die Krise selbstverstärkend und ansteckend. Wir nannten das damals die „Staatsschulden-Banken-Todesspirale“ – und wir werden sie wiedersehen.

Kein Fall von „too big to fail“, sondern von „too big to save“

Das hieße: Französische Staatsschuldenprobleme würden zu deutschen Bankproblemen. Deutscher Bankenstress würde italienische Nervosität auslösen. Italienische Schwankungen würden auf spanische Banken übergreifen. Europas Regierungen und Banken stecken durch die Währungsunion alle im selben Boot.

Doch noch besteht kein Grund zur Panik. Vielleicht passiert all das gar nicht. Schließlich ist es nur ein Szenario. In einem anderen könnten die Märkte Bayrous Niederlage einfach ignorieren. Politiker könnten einen Last-Minute-Kompromiss finden. Die EZB könnte ihre Regeln missachten. Irgendetwas könnte die Kettenreaktion stoppen.

Doch das pessimistische Szenario, das ich skizziert habe, ist nicht unmöglich. Es ist vielleicht nicht einmal unwahrscheinlich. Alles, was ich beschrieben habe, ist real: die astronomischen Schulden, die unregierbare Politik, die verflochtenen Schwachstellen. Europas finanzielles Pulverfass ist real.

Nach 2012 schuf Europa Mechanismen, um Krisen in kleinen Volkswirtschaften wie Griechenland einzudämmen. Niemand bereitete sich auf eine Krise im Kern vor – in Frankreich selbst, mit einem zu schwachen Deutschland an seiner Seite. Ehrlich gesagt: Wie hätte man das auch tun sollen? Das ist nicht der Fall von „too big to fail“, sondern von „too big to save“.

Am 8. September werden wir erfahren, ob Bayrou überlebt. Wenn er fällt, werden wir sehen, ob Europas Pulverfass explodiert – oder die Lunte erlischt.

Dr. Oliver Marc Hartwich, geboren 1975 in Gelsenkirchen,  ist seit 2012 geschäftsführender Direktor der New Zealand Initiative in Wellington, der windigsten Hauptstadt der Welt. Die Initiative ist ein Verband neuseeländischer Unternehmen und die führende Denkfabrik des Landes. Dieser Beitrag erschien zuerst auf seiner Website.