Anfang des Monats hat die Group of Thirty (G30), das ist eine Lobbyorganisation und gleichzeitig ein privater Thinktank prominenter Akteure der Finanzwelt, unter der Führung von Mario Draghi und Raghuram Rajan, zwei ehemaligen Zentralbankchefs und Top-Bankern, ein bemerkenswertes, knapp 90-seitiges Papier zum Zustand des globalen Finanzsystems herausgegeben.
Darin beschreiben die Autoren, dass die Corona-Pandemie eine massive Solvenzkrise bei Unternehmen in vielen Ländern auslöst und geben Empfehlungen für das Handeln der Regierungen. Der Bericht ist sehr kenntnisreich und differenziert, sowohl in der Beschreibung des Krisenverlaufs als auch bei den empfohlenen Maßnahmen. Der Grundtenor scheint mir allerdings falsch und illusorisch zugleich. Doch der Reihe nach.
Die COVID-Krise hat Vorläufer, das globale Wachstum begann schon im letzten Jahr zu stagnieren. Auch war schon Ende 2019 in den OECD-Staaten der Anteil von Zombieunternehmen – das sind Unternehmen, die überschuldet sind und deren Ertragskraft nicht mehr reicht, um ihre Kredite mehr zu tilgen – deutlich höher als 10 Jahre zuvor. Zur Überwindung der Krise haben die Zentralbanken von 2008–2019 nahezu unentwegt Geld in Umlauf gebracht, und zwar in gewaltigen Mengen. Viel von diesem Geld floss in Unternehmensanleihen niedriger Bonität, die dann mit Anleihen hoher Bonität zu CLOs verpackt wurden.
CLOs sind Collateralized Loan Obligations, das sind finanztechnische Derivate, die, ähnlich wie die Collaterialsed Debt Obligations (CDOs), die die Bankenkrise von 2008 ausgelöst haben, schlechte mit guten finanziellen Risiken in einem Verbriefungsprodukt zusammenbringen. Wenn Unternehmen, deren Anleihen in CLOs verbrieft sind, pleite gehen, kann ein gut konstruierter CLO das verkraften, doch wenn zu viele pleite gehen, muss der CLO abgeschrieben werden wie ein Kreditausfall. Man geht davon aus, dass in gut konstruierten CLOs bis zu 20 Prozent der zugrunde liegenden Anleihen ausfallen können.
Der weltweite Gesamtmarkt für CLOs liegt derzeit bei über 1.000 Milliaden USD (Schätzung des oben verlinkten Artikels aus dem Atlantic). Gleichzeitig ist davon auszugehen, dass in den OECD-Staaten schon Ende 2019 der Anteil der Zombieunternehmen bei 10 bis 30 Prozent lag, in Griechenland und Italien noch höher. Ihr Anteil ist seit Jahren gestiegen, weil das von den Zentralbanken erzeugte Geld Anlagemöglichkeiten gesucht hat und weil es in allen OECD Saaten zahlreiche politische und rechtliche Strukturen gibt, die die schöpferische Zerstörung (J. Schumpeter) und Innovationen behindern und die Ertragskraft der Unternehmen seit Jahrzehnten senken, wie Alexander Horn gezeigt hat.
Die globale Kreditblase hatte Ende 2019 schon ein Volumen von über 200 Billionen (200.000 Milliarden) erreicht, laut IFF sollen es bis Ende 2020 277 Billionen werden, das sind 365 Prozent des globalen Bruttosozialprodukts. In dieser gewaltigen Schuldenblase schlummern noch andere Risiken als ertragsschwache Unternehmen.
Der G30-Bericht unterschlägt, dass es vielen Unternehmen schon 2019 schlecht ging, doch er beschreibt sehr gut, wie COVID sich ab Februar 2020 auf die Unternehmen ausgewirkt hat. Durch den plötzlichen Lockdown-bedingten Ausfall der Produktion in zahlreichen Branchen und den Ausfall der Nachfrage durch Verschreckung der in Panik versetzten Konsumenten ist es zu einem kombinierten Angebots- und Nachfrageschock gekommen. Luftlinien, die Energiebranche, die nicht-digitale Unterhaltungsbranche (einschließlich Restaurants und Hotels) und Versorungsunternehmen haben weltweit 5 bis 25 Prozent an Umsatz verloren. Insgesamt dürfte das globale Bruttosozialprodukt um 5 bis 10 Prozent zurückgehen, in einzelnen Ländern deutlich stärker.
So einen kombinierten Schock hat es seit dem 2. Weltkrieg nicht mehr gegeben, und einen weltweiten nicht mehr seit 1816 (dem Jahr ohne Sommer in einer noch fast reinen Agrarwirtschaft). Dadurch ist der Anteil der Zombieunternehmen nun weltweit gestiegen, in den OCED-Nationen dürfte er nun bei 25 bis 30 Prozent aller Unternehmen liegen. Dabei sind KMU (kleine bis mittlere Unternehmen) stärker betroffen als Konzerne, weil sie schlechteren Zugang zum Kapitalmarkt haben und auch schlechter von den staatlichen Rettungsmaßnahmen profitieren können.
Für viele Unternehmen ist schwer absehbar, wie sich die Nachfrage in Zukunft entwickeln wird und welche Märkte vielleicht auch dauerhaft verschwinden (beispielsweise im Einzelhandel). Während die Krise 2008 in erster Linie eine durch leichtsinnige Hypothekenvergabe ausgelöste Bankenkrise war, die stark vom US-Immobilienmarkt ausging, haben wir es nun mit einer globalen Solvenzkrise der Unternehmen zu tun. Aber warum ist es noch zu keiner weltweiten Pleitewelle bei Unternehmen gekommen?
Den Staaten geht langsam die Puste aus
Erstens hat der Staat riesige Stimulationspakete aufgelegt, weltweit wurden bisher viele tausende von Milliarden zur Verfügung gestellt – dazu gehören auch die Kurzarbeitprogramme der Bundesregierung. Diese Programme, waren, wie der G30-Bericht betont, oftmals nicht sehr wirkungsvoll, weil das Geld recht kopflos ausgegeben wurde und vor allem dem Erhalt einer veralteten Angebotsstruktur gedient hat, wie etwa bei der Luftfahrtindustrie. Gleichzeitig war der Umfang der Hilfen so groß, dass viele Staaten nun eine Nominalverschuldung von mehr als 100 Prozent des BSP erreichen, und so geht den Staaten langsam die Puste aus. Der Finanzierungsbedarf notleidender Schuldner ist heute deutlich höher als 2008.
Zweitens haben viele Staaten das Insolvenzrecht aufgehoben, um Insolvenzen zu verhindern. Pleiten (Illiquidität) können dadurch aber weder verhindert noch aufgeschoben werden, es dauert einfach länger, bis ein insolventes Unternehmen hart zahlungsunfähig (illiquide) wird. Dadurch werden aber Lieferanten dieser Unternehmen gefährdet, da sie bona fide an diese liefern und nichts von deren Insolvenz wissen. Sie blieben dann auf ihren Rechnungen sitzen und können von den kranken Unternehmen angesteckt und in die Insolvenz und Illiquidität mitgerissen werden. Die Rechtsänderung ist also ein sehr kurzsichtiger und gefährlicher Eingriff, denn das Insolvenzrecht dient dem Schutz von Anteilseignern, Lieferanten und Kreditoren. Durch die massenhafte Insolvenzverschleppung, die der Staat nun angeordnet hat, werden sie alle noch stärker von den Zombies geschädigt als im Normalfall.
Drittens haben viele Unternehmen ihre Bargeldvorräte genutzt, doch die gehen nun zur Neige.
Viertens haben viele Unternehmen Mitarbeiter entlassen und andere Kosten eingespart. Doch gerade Unternehmen mit hohen strukturellen Kosten haben sehr gelitten. Dauerhaft können Einsparungen hohe Umsatzausfälle nicht kompensieren. Außerdem wirken sie als zusätzlicher volkswirtschaftlicher Depressor auf die Nachfrage, weil die durch Einsparungen entstehenden Arbeitslosen weniger Kaufkraft haben und die Unternehmen selbst weniger beschaffen.
Die Pleitewelle wurde also verschoben, aber nicht abgewendet, sie wird sich bald materialisieren, das ist unvermeidlich.
Wenn 2021 bis zu 25 bis 30 Prozent der Unternehmen pleite gehen, wird die Unternehmenssolvenzkrise zur Bankenkrise. Denn die Banken sind den Unternehmen über Unternehmenskredite, Unternehmensanleihen und die daraus entwickelten CLO-Derivate bilanziell direkt ausgesetzt. Wenn diese Aktiva durch Unternehmenspleiten ausfallen, weil die Unternehmen ihren Schulddienst nicht mehr leisten können, müssen die Banken Abschreibungen auf ihr Eigenkapital vornehmen. Wenn dadurch das Eigenkapital unter 8 Prozent der Bilanzsumme sinkt, müssen die Banken die Bilanz verkürzen, indem sie Kredite abbauen, um weiter die Eigenkapitalquote zu halten.
Dann entsteht ein Teufelskreis, der sich immer weiter beschleunigt, mehr Unternehmen gehen pleite, deren Mitarbeiter werden arbeitslos. Die Banken müssen dann die Sachwerte der Unternehmen und die Immobilien der Arbeitslosen (die ihre Raten nicht mehr zahlen können), die an sie fallen, verkaufen, um an Geld zu kommen. Dann fallen die Immobilienpreise, es entsteht eine für alle Schuldner toxische deflationäre Spirale. Deflation jedoch ist für die gewaltige globale Schuldenblase unerträglich. Zwar kann der Staat die Solvenzregeln für Banken entschärfen und wieder 1 oder 2 Prozent Eigenkapitalanteil an der Bilanz zulassen, um die Spirale temporär zu entschärfen. Doch das hilft nichts, wenn es zu massenhaft Unternehmenspleiten kommt, und viele Banken werden das nicht verkraften.
Um das geschilderte Szenario zu verhindern, empfiehlt das G30-Papier grob gesagt die Fortsetzung der staatlichen Hilfsmaßnahmen mit verbesserten Mitteln. In erster Linie soll der Staat genauer auswählen, welche Firmen er rettet und welche er pleite gehen lässt, wobei er die Prioritäten nach Wichtigkeit und Zukunftsträchtigkeit der Unternehmen setzen soll. Der Staat soll praktisch triagieren. Dabei soll der Bankensektor, der die Unternehmen besser kennt, dem Staat Expertise geben, welche Unternehmen zu retten sind. Das Interesse der G30 ist klar: Der Bankensektor soll gerettet werden und als Zahnrad bei der Übertragung staatlicher Hilfen auf die Unternehmen dienen.
Grundsätzlich ist die Idee, dass die “richtigen” Unternehmen überleben sollen, richtig. Doch welche sind dies? Das kann, das haben Theorie und Praxis der letzten 150 Jahre gezeigt, nur der Markt entscheiden. Das bedeutet, dass man abwarten muss, wie sich die neue Nachfragestruktur entwickelt, und es dem Markt überlassen muss, die Angebotsstruktur daran anzupassen. Die Angebotsstruktur, die wir im Februar 2020 hatten, ist jedenfalls nicht mehr passend. Doch die neue kann nur spontan entstehen.
Der Vorschlag der G30 läuft hingegen auf eine staatliche Finanzplanwirtschaft hinaus, bei der die Banker eine privilegierte Rolle bei der Allokation von Staatsgeld an die Unternehmen haben sollen. Doch können die Banker das? Seit 2008 haben sie vor allem bewiesen, dass sie eine neue Blase in CLO-Derivaten aufblasen konnten. Niemand kann die Wirtschaft planen, nur die aggregierte Nachfrage kann entscheiden.
Aber was ist dann der Ausweg? Wie ich es sehe, führt die absolute Verschuldung von bald 300.000 Milliarden, was eine relative Verschuldung von knapp 400 Prozent des globalen BIP bedeutet, früher oder später unweigerlich zu einem Kollaps des Finanzsystems, weil so ein Schuldenberg realistischerweise nicht abgetragen werden kann. Was bedeutet das eigentlich?
Es heißt erstens, dass wir in den letzten Jahrzehnten, in denen dieser Schuldenberg entstanden ist, gewaltige Geldsummen geschaffen haben, denen nicht in ausreichendem Maße Realwerte gegenüberstehen. Zweitens bedeutet es, dass es für einen guten Teil dieser Mittel keine volkswirtschaftlich rentable Verwendung gegeben hat, sondern dass die Schuldner das Geld vertan haben und die Gläubiger nicht werden bedienen können. Daher wird der Schuldenberg durch eine riesige Konkurswelle abgetragen werden müssen.
So war es schon immer, wie die hervorragende Analyse der Kreditgeschichte der letzten 800 Jahre durch die Ökonomen Carmen M. Reinhart und Kenneth Rogoff zeigt. Wann das passiert, weiß kein Mensch, denn Prognosen funktionieren bei komplexen Systemen nie, genauso gut könnte man vorauszusagen versuchen, wann man sich mal wieder verliebt. Doch wenn das oben geschilderte Szenario eintritt, sind Pleiten von bis zu 30 Prozent aller Unternehmen mit entsprechender Massenarbeitslosigkeit zu erwarten, auf dem Weg dahin kollabiert das Bankensystem unter dem Abschreibungsdruck und gerät selbst in die Insolvenz und Illiquidität, der Zahlungsverkehr fällt dann aus.
Ob dieses Szenario schlagartig eintritt oder stufenweise, wie es implizit das Papier der G30 vorschlägt, das die Banker sozusagen zur "inner party" des neuen Finanzsozialismus zu machen vorschlägt, spielt keine Rolle. Denn früher oder später sind die Staaten gezwungen, das Bankensystem zu verstaatlichen und staatliches Vollgeld einzuführen wie in der DDR. Dabei legt der Staat die Geldmenge fest und verteilt Kredite auf die Unternehmen. Viele sehen es wegen der gewaltigen Schieflage der Finanzwirtschaft als unvermeidlich an, dass es dazu kommen wird. Eine der Hauptforderungen von Karl Marx im “Kommunistischen Manifest” wäre dann erfüllt.
Ein Plan zur Rückkehr zur Marktwirtschaft?
Wenn man dabei stehen bliebe, hätte man weltweit den Sozialismus eingeführt, denn eine freie Wirtschaft kann es bei einer staatlichen Finanzplanwirtschàft, der wir uns seit Jahrzehnten übrigens langsam annähern, gar nicht geben. Daher muss nach der Verstaatlichung der Banken ein Plan zur Rückkehr zur Marktwirtschaft befolgt werden:
Erstens müsste durch eine Teilenteignung des Privatbesitzes (Zwangshypotheken, Sondersteuern) wie bei der Währungsreform 1948 eine Entschuldung des Staates vorgenommen werden. Eine “Streichung der Schulden”, wie dies manche Ökonomen fordern, ist hingegen nicht möglich, weil dann auf eine unplanbare, chaotische Weise Gläubiger, darunter auch sehr viele kleine Rentensparer und Lebensversicherungsnehmer, geschädigt werden. Bei einer Teilenteignung hingegen lässt sich besser festlegen, wer den Staat entschulden muss.
Zweitens müssten der Staat und sein Banksystem viele Unternehmen pleite gehen lassen, um die Angebotsstruktur zu bereinigen. Das fordert auch die G30. Den resultierenden notwendigen Schaden müsste der Staat durch temporäre Sozialmaßnahmen abfedern, bis die Marktkräfte zu einer Erholung führen.
Drittens müsste der Staat das Bankensystem sehr rasch wieder entstaatlichen, wahrscheinlich durch Schließung eines großen Teils der Banken. Das heutige Finanzsystem wäre dann durch ein System der freien Geldschöpfung (mit konkurrierenden Privatwährungen) bei privater Vollreserve zu ersetzen, wie dies von der Österreichischen Schule Ludwig von Mises und Friedrich von Hayek beschrieben worden ist. Dadurch würde wieder werthaltiges Geld auf der Basis von Edelmetallen oder Rohstoffen wie Öl oder Uran entstehen. Banken könnten dann nur noch so viel Geld verleihen, wie sie Einlagen haben. Dies ist eine Reform von großer Wichtigkeit, denn wie wir seit Jahrzehnten beobachten, kann im System der Teilreserve mit Fiktivwährung die Wirtschaft nicht richtig gedeihen, sondern sie erzeugt Fehlallokationen und Blasen gigantischen Ausmaßes.
Viertens müsste eine umfassende Rückkehr zur Freiheit, Rechtsstaatlichkeit und den Prinzipien des Ordoliberalismus (W. Eucken/L. Erhard) stattfinden. Dabei ist eine Abkehr vom heutigen Prinzip der gruppenbezogenen neosozialistischen Privilegien- und Geldzuteilung des Staates erforderlich, der Staat muss sich wieder auf seine Kernaufgaben besinnen. Zum Ordoliberalismus im weiteren Sinne gehören auch eine Entideologisierung des Bildungswesens und der Medien.
Für Freiheit und Marktwirtschaft einsetzen
Mit diesen vier Schritten wäre eine Rückkehr zum wirtschaftlichen Erfolg der Marktwirtschaft, der einzigen Wirtschaftsform, die Wohlstand, Frieden und eine halbwegs faire, wenn auch nicht gleiche Verteilung von Gütern und Eigentum erzeugen kann, möglich.
Führt man hingegen nur den ersten oder nur die ersten beiden Schritte aus, bringt man die Gesellschaft in den Sozialismus mit Armut, Mangel, Staatsterror und Unterdrückung. Nun verstehen wir auch, warum die G30 eine Rolle der Banker bei der Rettung von Unternehmen fordern: Auch wenn man nach dem zweiten Schritt stehen bliebe, wäre ihnen zumindest eine Beteiligung an der Macht sicher wie bisher.
Dass der erste Schritt erforderlich werden wird, ist ziemlich sicher. Ob es dann in Richtung Freiheit oder Knechtschaft geht, hängt davon ab, was wir, die Trägerschicht dieser Gesellschaft, über Korporationen, Verbände, Medien und Parteien einfordern. Es ist entscheidend, dass wir uns für Freiheit und Marktwirtschaft einsetzen. Die Alternative, auf die die heute herrschenden Parteien ausgerichtet sind, geht in Richtung Sozialismus. Doch der Sozialismus unterbindet die Entfaltung der menschlichen Kreativität und setzt auf Unterdrückung und Angst. Er führt weder zu einer gerechteren Verteilung von Gütern noch zu einer besseren Umweltpolitik, denn für die braucht man Innovation. Der Sozialismus kann nur verbrauchen, nichts schaffen. Es stehen uns spannenden Zeiten bevor.
