René Zeyer, Gastautor / 22.02.2019 / 16:30 / Foto: Pixabay / 1 / Seite ausdrucken

Déjà-vu auf den Finanzmärkten?

"Man erkennt eine Blase erst, wenn sie platzt". Mit diesem Satz machte sich der damalige Chef der US-Notenbank FED vollends zum Deppen. Aber was Alan Greenspan, der Erfinder der Billiggeldschwemme, nicht wusste: Es ist neuerdings immer dieselbe Blase.

Wer bei der letzten Finanzkrise 2008 schon dabei war, erinnert sich daran, dass verbriefte Hypothekarschulden der Sprengsatz waren, der beinahe das internationale Finanzsystem in Trümmer gelegt hätte. Während früher Hypotheken etwas vom Langweiligsten waren, das eine Bank zu bieten hatte, wurden sie mit ein paar geschickten Handgriffen zu finanziellen Massenvernichtungswaffen gemacht, wie das Warren Buffett nannte.

Er meint damit Derviate im Allgemeinen, also Ableitungen von eigentlichen Wertpapieren wie Aktien, Obligationen – oder Hypotheken. Diese Wettscheine machten Hypotheken, die zuvor ein Geschäft zwischen dem Hausbesitzer und seiner Hausbank waren, zu handelbaren Papieren. Collateralized Dept Obligation (CDO) oder MBS (Mortgage Backed Securities) waren zwei Namen, die heute noch Bankern kalte oder wohlige Schauer über den Rücken jagen. In diese Verbriefungen wurden nämlich Hypothekarkredite verwurstet, solche von guten Schuldnern wurden mit Schrotthypotheken gemixt, gut durchgerührt und von den Ratingagenturen fleißig mit Bestnoten versehen. Und dann wurde der Schrott, die Wurst, der Wettschein international verkauft. Und die Deutsche Bank machte sich zum Narren, weil sie immer noch diesen Abfall aufkaufte, als die meisten anderen Banken schon gemerkt hatten, dass das Zeug stinkt.

Nun gut, mag man sich fragen, das waren die schlechten alten Zeiten, aber was hat das mit der Gegenwart zu tun? Wir haben doch gelernt. Wir wissen jetzt, dass Immobilien überraschenderweise nicht kontinuierlich und unablässig und steil im Preis steigen. Wir wissen auch, dass das Versprechen, dass mit Derivaten wie CDO oder MBS endlich der Ertrag vom Risiko getrennt sei, natürlich reiner Aberglauben, reines Wunschdenken, reine Verkaufe war. Also kann uns das doch nicht mehr passieren. Wir haben gelernt, dass „collateralized“, besichert, eben doch irgendwie davon abhängt, wer oder was diese Sicherheit ist.

Sie nennen die Wurst leicht anders, und wohl bekomm’s

Ach ja? Vielleicht schon von Collateralized Loan Obligations (CLO) gehört? Das wird doch nicht etwa ... Doch, das ist genau das gleiche wie eine CDO. Nur besteht hier der Inhalt der Wurst nicht aus Hypotheken oder anderen Schulden, sondern aus Firmenkrediten. Denn die Verwurster, die das neue Vehikel herstellen, sind sich bewusst, dass eine CDO bis heute nicht unbedingt den sofortigen Kaufreflex auslöst. Also verpacken sie etwas anderes, nennen die Wurst leicht anders, und wohl bekomm’s.

Ganz vorne dabei im Markt der CLO sind die US-Banken Citigroup, Morgan Stanley und J.P. Morgan. Und wo die dabei sind, darf natürlich die Deutsche Bank auch nicht fehlen, genauso wenig wie die Schweizer Credit Suisse (CS). Diese Bank hat der Welt „Cadogan Square CLO XIII DAC“ geschenkt. Wie bitte? Nun, Cadogan Square ist der Herausgeber einer CLO, ein strukturiertes Gebastel, das Unternehmenskredite bündelt, durch den Fleischwolf jagt – und, in verschiedene Risikoklassen aufgesplittert, an renditehungrige Investoren verkauft. Wobei das Putzige ist, dass Cadogan Square früher in erster Linie ein sogenanntes Special Purpose Vehicel war. Die dienen dazu, möglichst risikobeladene Würste aus der Bankbilanz zu nehmen. Und „square“, im Quadrat, steht bei Derivaten dafür, dass es auch Ableitungen von Ableitungen von Wertpapieren gibt. Wer das alles nicht ganz versteht: Macht nix, die meisten Banker verstehen es auch nicht.

Nun könnte der Laie sagen: Ja und, es gibt doch einen riesigen Zoo von Derivaten im Billionenbereich, das ist doch weder etwas Außergewöhnliches noch etwas Gefährliches. Damit zeigt der Laie aber mal wieder, dass er keine Ahnung hat. Denn hier braut sich die Mischung zusammen, die es für eine hübsche weltweite Finanzkrise braucht. Schwarzseherei? Keinesfalls. Dass es hier krachen wird, ist –wie damals bei den CDO – keine Frage. Die einzige Frage ist: Wann?

Auf diesem Markt treffen nämlich institutionelle Anleger wie Pensionskassen oder Hedgefonds oder auch große Family Offices auf ein Angebot, das sie kaum ablehnen können. Denn alle diese Investoren haben das gleiche Problem: Wo kann man heutzutage noch eine Rendite erzielen, bei immer noch flächendeckenden Niedrigzinsen und Geldschwemme? Vom Sparheft aufwärts bis in die Multimillionenbereiche kann der Anleger ja von Glück reden, wenn er wenigstens den Wert seines Vermögens beibehält. Ganz anders bei der CLO; je nach Risikoklasse gibt’s bei diesem Beispiel bis zu 7,9 Prozent – oberhalb des Libor. Über die ganze Laufzeit sprechen wir da von einer Jahresrendite von über 20 Prozent.

Kredite auch bei zweifelhafter Bonität 

Also her mit diesen „leverage loans“, den gehebelten Firmenkrediten, schließlich ist eine Firma doch etwas Solides, fast so sicher wie ein Haus. Und glücklicherweise flutet ja die EZB die Märkte weiterhin mit Billiggeld, und die US-FED hat die nächste Zinserhöhung ausgesetzt. Was bedeutet, dass sich Firmen gerne und häufig verschulden; wenn man ihnen das Geld schon fast nachwirft, sind doch Aktienrückkäufe oder andere Finanztransaktionen viel profitabler als die mühselige Herstellung eines Produkts, einer Dienstleistung sowie deren Distribution und Verkauf. Nun existierten CLO schon 2008, aber da es ja genügend andere Wettscheine gab, erfreuten sie sich nicht besonderer Aufmerksamkeit. Seither hat sich aber das Volumen der CLOs nicht etwa stabil gehalten, sondern – mehr als verdoppelt.

Alleine in den USA, wo auch die Finanzkrise 2008 den Anfang nahm, sind über eine Billion Dollar „leverage loans“ ausstehend. Gleichzeitig hat sich die Mehrrendite in den USA bei Firmenkrediten, also der Risikozuschlag im Vergleich zu bombensicheren Anlagen wie US-Staatspapieren, ebenfalls seit 2008 fast halbiert. Das heißt, dass es Firmen, dank Geldschwemme, immer leichter fällt, billige Kredite zu bekommen, auch wenn die Bonität nicht über jeden Zweifel erhaben ist. Also, Wettschein, Wurst, Billiggeld, das Volumen wächst zur Blase an, Renditesuche von Anlegern, wumm! Aber haben wir denn gar nichts gelernt?

Jein, ist da die übliche Finanzantwort. Um solche Blasenbildungen zu verhindern, wurde ein sogenannter Risikoeinbehalt eingeführt. Also wer eine CLO-Wurst verkauft, muss selber eine Scheibe im Wert von 5 Prozent abschneiden und in die eigenen Bücher nehmen. Damit sollte verhindert werden, dass sich der gleiche Effekt wie 2008 einstellt: Nach uns die Sintflut, und die „stupid Germans“ der Deutschen Bank kaufen die Wurst im Ernstfall. Nun sind 5 Prozent nicht alle Welt, und diese „skin in the game“ genannte Vorschrift, man trägt die eigene Haut zu Markte, wurde schon letztes Jahr in den USA durch einen Gerichtsbeschluss gekippt.

Bis dann das angeblich „Unvorhersehbare“ passierte

Außerdem, ist das überraschend, sagen alle Emittenten, also alle, die solche Würste herstellen und verkaufen, dass sie die Risiken selbstverständlich im Griff hätten. Das sagten die Banken auch vor der Finanzkrise eins, und zwar im Chor. Bis dann das angeblich „Unvorhersehbare“ passierte. Bei den CLO wäre das „völlig Unvorhersehbare“, dass die Zinsen dann doch mal anziehen, und/oder die Konjunktur erlahmt und/oder überproportional viele Firmen ihre Schulden nicht bedienen können. Dann ist das Wunderbare an einer Wurst, wie weiland bei den CDO, dass, wenn sie platzt, davon nicht einfach nur der Käufer der Wurst betroffen ist, sondern sehr schnell der gesamte Finanzmarkt. Weil aus den platzenden Würsten alle so schnell wie möglich rauswollen, und das nennt man eine Stampede, und dann ist der Bank Run auch nicht mehr weit.

Allerdings, auch hier gilt natürlich: Den Letzten beißen die Hunde zuerst. Denn dafür gibt es ja das sogenannte Emittentenrisiko. Das mussten auch in Deutschland viele Kleinanleger in der Finanzkrise eins bitter erfahren. Sie nahmen eher nebenbei vielleicht zur Kenntnis, dass die US-Zockerbank Lehman pleite gegangen war, der Startschuss zur großen Krise. Viele dachten da: Na und, ich habe mein Geld doch bei einer soliden deutschen Bank angelegt, hat doch nichts mit mir zu tun. Bis sie ihr nicht mehr so freundlicher Bankberater darüber belehrte, dass sie zwar tatsächlich aufgrund eines Prospekts, auf dem riesengroß das Logo der Bank prangte, einen bombensicheren Fonds gekauft hätten, der aber, leider, wie im Kleingedruckten steht, von Lehman als Emittent garantiert wurde. Und wenn derjenige pleite ist, der garantiert ...

Das heißt also, die Herstellung solcher Wettscheine, also die Verwurstung, ist nur der erste Akt. Anschließend werden die Würste verkauft. Guten Appetit. Sollten sich aber die ersten Verdauungsprobleme einstellen, zeigt der Hersteller auf den Wurstladen, der die Wurst emittiert hat. Und der geht dann pleite. Versuchen wir zum Schluss, einen einfachen Dreisatz zu lösen: Gleiche Voraussetzungen, gleiche Instrumente, gleiche Marktsituation wie zum Beispiel 2008. Muss man ein Einstein sein, um die richtige Antwort auf die Frage zu geben: Und wie sieht das Resultat aus?

Foto: Pixabay

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Matthias Böhnki / 22.02.2019

Nein, es sind nicht die gleichen Voraussetzungen wie 2008. Die aktuelle Blase in welchen Asset-Kategorien auch immer wird durch die Notenbanken mit ihrem unendlichen Helikoptergeld am Platzen gehindert. Das Platzen auch nur der kleinsten Anlageblase wäre möglicherweise gesamtsystemisch nicht beherrschbar, deswegen wird jedes Anzeichen von Unsicherheit mit Helikoptergeld zugeschüttet. Auf Jahre geht die Party weiter. Es macht keinen Sinn, sich jetzt, nur weil man vielleicht recht hat, gegen den Markt zu stellen. Ein paar Stücke Büchsenbrot und Leberwurst im Glas kann man sich aber schon mal in den Keller stellen.

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