Obwohl IWF und Weltbank davor warnen, sieht ausgerechnet die EZB in der Eurozone kein Stagflationsrisiko. Bizarr, denn die Eurozone steckt mittendrin. Dieser Optimismus könnte teuer werden, chère Madame Lagarde!

Der Krieg Russlands gegen die Ukraine wird das Wachstum der Weltwirtschaft weiter schwächen. Zudem werde die Inflation hartnäckiger sein als bisher erwartet, prognostiziert der Weltwährungsfonds (IWF) in seinem Wirtschaftsausblick zu der gerade beendeten Frühjahrstagung von IWF und Weltbank. Zwar habe sich die Weltwirtschaft nach ihrem Einbruch um 3,1 Prozent während der Corona-Krise 2020 mit einem Wachstum von 6,1 Prozent im letzten Jahr wieder berappelt. Nun soll es jedoch auf nur noch 3,6 Prozent in diesem und im nächsten Jahr zurückgehen.

Trotz der trüben Aussichten hoffen die Ökonomen des IWF, dass die Weltwirtschaft das befürchtete Szenario einer Stagflation vermeiden kann. Gelänge das nicht, würde, ähnlich wie bereits in den 1970er Jahren, die Wirtschaft bei gleichzeitig hoher Inflation stagnieren. Auch der Generalsekretär der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), Augustín Carstens, warnt, man dürfe „nicht davon ausgehen, dass der Inflationsdruck bald nachlassen werde“. Die als Denkschmiede bekannte Bank meint sogar, die Welt stehe vor einer „neuen Inflationsära“.

Vor der Möglichkeit einer aufkommenden und sich verfestigenden Inflation hat längst der frühere Präsident des Ifo-Instituts für Wirtschaftsforschung, Hans-Werner Sinn, gewarnt. Er argumentiert zudem, dass die EZB einer derartigen Entwicklung hilflos gegenüberstünde. Gut also, dass nach Einschätzung der EZB-Präsidentin Christine Lagarde, im Unterschied zur Weltwirtschaft, ausgerechnet in der Eurozone nicht mit einer Stagflation zu rechnen sei. Einlaufende Daten würden „nicht auf ein erhebliches Risiko einer Stagflation“ in der Eurozone hinweisen.

Stagnierende Wirtschaft

Ganz im Gegensatz zu dem Optimismus, den die EZB-Präsidentin verbreiten möchte, ist das Risiko, in eine langanhaltende Stagflation hineinzugeraten, für die Eurozone sogar weit größer als für die Weltwirtschaft. Denn während die Weltwirtschaft seit Mitte der 1980er Jahre durchschnittlich etwa vier Prozent jedes Jahr wächst, ist die europäische Wirtschaft von zuweilen rückläufigem und insgesamt weit unterdurchschnittlichem Wachstum betroffen. Seit der Finanzkrise 2008 leidet die Eurozone sogar an einer hartnäckigen wirtschaftlichen Stagnation. Darauf haben die Staaten und die EZB in einer Art und Weise regiert, durch die sie die Bedingungen für einen auf Dauer angelegten Inflationsschub gelegt haben.

Seit der Finanzkrise 2008 bis unmittelbar vor dem Beginn der Corona-Krise im Jahr 2019 hat die Eurozone nur noch ein reales Wachstum von durchschnittlich etwa 0,5 Prozent pro Jahr erreicht. Dieses Minimalwachstum wurde mit Hilfe der aus dem Ruder laufenden Staatsausgaben regelrecht erzwungen. Denn um dieses Wachstum zu erzielen, mussten die Staaten ihre Haushaltsdefizite in diesem Zeitraum auf mehr als 2,5 Prozent des BIP ausweiten. So gelang zwar keine Wende bei den Unternehmensinvestitionen, die einen selbstragenden Aufschwung bewirken könnten. Stattdessen wurde der Konsum auf einem Niveau gehalten, das die wirtschaftliche Stagnation überdeckte und sie für den größten Teil der Erwerbstätigen erträglich gestaltete.

Innerhalb dieses zwölfjährigen Zeitraums stieg zwar das BIP der Eurozone um etwa zwei Billionen Euro auf knapp zwölf Billionen Euro, erkauft wurde dies jedoch damit, dass die Staatschulden der Euroländer – trotz praktisch zinsloser Kredite – fast um den doppelten Betrag von 6,7 auf 10 Billionen Euro regelrecht explodiert sind. Allein im Jahr 2020 sind in der Eurozone, bedingt durch die Corona-Krise, nochmals 1,1 Billionen Euro hinzugekommen und die Wirtschaft brach gleichzeitig um 6,6 Prozent ein.

Die ausbleibenden Investitionen führten dazu, dass sich die Gesamtwirtschaft, insbesondere aber die industrielle Wertschöpfung, nach dem Krisenjahr 2009 kaum erholte. In Spanien und Italien war sie um etwa 25 Prozent eingebrochen. Danach hatte sich die Industrie nur kurzzeitig etwas aufgerappelt, aber nie wieder das Vorkrisenniveau erreicht. Zum Beginn der Corona-Krise, also etwa zehn Jahre später, hatten beide Länder erst 80 Prozent des Vorkrisenniveaus erreicht. Ähnlich dramatisch ist die Entwicklung in Frankreich. Dort brach die industrielle Wertschöpfung 2009 auf etwa 80 Prozent des Vorkrisenniveaus ein und übertraf seitdem nicht wieder die 90-Prozent-Marke. In Deutschland erreichte die Industrieproduktion kurz nach Überwindung der Finanzkrise wieder das Vorkrisenniveau, stagnierte danach über mehrere Jahre und stieg bis Anfang 2018 sogar leicht an. Doch danach ging es abwärts. Zum Beginn der Corona-Pandemie lag die Industrieproduktion wieder auf dem gleichen Niveau, das sie bereits vor der Finanzkrise 2008 erreicht hatte.

Preistreibende Wirtschaftspolitik

Trotz des rapiden Niedergangs der europäischen Industrie hat diese Phase der Stagnation nicht zu einer Restrukturierung, also der Stilllegung unproduktiver Kapazitäten bei gleichzeitiger Investition in neue, die Arbeitsproduktivität steigernde Technologien, geführt. In Europa wurden daher bis zur Corona-Krise weit weniger Produktionskapazitäten abgebaut, als dies in Anbetracht der schrumpfenden Industrieproduktion zu erwarten gewesen wäre. Dieser Anpassungsprozess kam erst kurz vor dem Einsetzen der Corona-Pandemie langsam in Gang. Sogar die unproduktivsten Betriebe, die unter anderen wirtschaftlichen Bedingungen die Segel hätten streichen müssen, konnten sich in dem von niedrigen Zinsen und hoher fiskalischer Stimulation geprägten wirtschaftlichem Umfeld über Wasser halten. Eine entscheidende Rolle spielte zudem, dass auch die profitableren Unternehmen in diesem von den Euroländern und der EZB geschaffenen wirtschaftlichen Umfeld kaum gezwungen sind, in technologische Verbesserungen zur Steigerung von Produktivität und Wettbewerbsfähigkeit zu investierten. Sie halten schon seit Anfang der 2000er Jahre die Investitionen niedrig, senken dadurch ihren finanziellen Aufwand und treiben so die Gewinne nach oben.

Die ausgebliebene wirtschaftliche Restrukturierung wird nun zu einem gewichtigen Faktor für langfristige Preissteigerungen. Denn die – wegen ausbleibender Investitionen in neue Technologien – nur noch marginalen Arbeitsproduktivitätssteigerungen führen dazu, dass sich den Unternehmen kaum Spielraum für Preissenkungen eröffnet. Um die wettbewerblich stagnierenden europäischen Unternehmen auf ihren hiesigen Märkten vor einem Preisdruck zu schützen, der von produktiveren Wettbewerbern anderer Regionen ausgehen würde, schottet die EU zudem seit geraumer Zeit die eigenen Märkte mit protektionistischen Maßnahmen ab. Formal soll dies der europäischen Souveränität dienen und wird obendrein als moderne Industrie- und Klimapolitik vermarktet, faktisch führt dieser Protektionismus dazu, dass die hiesigen Unternehmen höhere Preise leichter durchsetzen können.

„Greenflation“ und „Fossilflation“

Hinzu kommen nun die Effekte der Klimapolitik. Denn mit der maßgeblich von Deutschland vorangetriebenen Klimapolitik, die auf steigende Energieeffizienz und Wind- und Sonnenenergie setzt, werden teure Maßnahmen zur Senkung des Energieverbrauchs erzwungen, vor allem aber werden hochproduktive fossile und atomare Verfahren der Energieerzeugung zugunsten einer weniger produktiven Erzeugung Erneuerbarer Energien ersetzt. Bisher fielen diese auf Dauer anfallenden zusätzlichen Belastungen, obwohl sie – wie der damalige Bundeswirtschaftsminister Peter Altmaier einräumte – jährlich inzwischen hohe zweistellige Milliardenbeiträge (also etwa drei Prozent des deutschen BIP) verschlingen, kaum ins Gewicht.

Denn die zwei zukünftigen Standbeine der deutschen Energieversorgung, Windkraft und Photovoltaik, spielen noch immer eine zu unbedeutende Rolle. Bisher decken sie weniger als fünf Prozent des Primärenergieverbrauchs in Deutschland. Mehr Energieeffizienz und die Umstellung auf Erneuerbare Energien werden jedoch mit dem Fortschreiten der Energiewende zu einem immer bedeutenderen Faktor für steigende Preise, nicht zuletzt, weil die Unternehmen die steigenden Energiekosten und im Fall von Effizienzmaßnahmen die Energievermeidungskosten an die Konsumenten weitergeben müssen.

Schon heute sorgt jedoch nicht nur die von der Klimapolitik ausgehende „Greenflation“ für steigende Preise. Hinzu kommt die ebenfalls von der Klimapolitik ausgehende „Fossilflation“, also steigende Preise für fossile Energien. Einerseits führt die steigende Belastung mit fossiler Energie mit Klimasteuern so lange zu steigenden Preisen, bis sie das Preisniveau Erneuerbarer Energien erreicht haben. Von diesem Preisniveau sind wir jedoch, trotz des jüngsten Anstiegs der Energiepreise, noch weit entfernt.

Nicht nur ein Mengenproblem

Die Fossilflation wird andererseits auch dadurch angeheizt, dass die weltweiten Investitionen in die Erschließung und Förderung fossiler Energien sinken. Diese sehr langfristigen Investitionen sind beeinträchtigt, weil politische Maßnahmen, wie etwa die Ächtung globaler Investitionen in fossile Energien durch die EU-Taxonomie, nicht nur die Wirtschaftlichkeit langfristiger Investitionen infrage stellen, sondern auch hohe Investitionsrisiken bergen. Von 2010 bis 2014 sind diese globalen „upstream“-Investitionen für Öl und Erdgas noch deutlich angestiegen, von etwa 500 Milliarden US-Dollar auf knapp 800 Milliarden. Seitdem lagen die realen Investitionen – also unter Berücksichtigung von Kostensenkungen bei Erschließung und Förderung – nur noch geringfügig über dem Niveau von 2010.

2020 wurden die Investitionen – bedingt durch den Nachfrageeinbruch während der Corona-Krise – nochmals um etwa 30 Prozent zurückgenommen. Weil die Investitionen politisch blockiert werden und viele Unternehmen sich selbst als Vorreiter des Ausstiegs profilieren, schwinden die Kapazitäten, obwohl die weltweite Nachfrage steigt. Auf dieses Dilemma weist die Internationale Energieagentur (IEA) in ihrem aktuellen „Word Investment Report“ hin. Weil notwendige Investitionen fehlen, schränke dies den zukünftigen Konsum ein und so könne „die Welt am Beginn eines neuen Preiszyklus“ stehen. (siehe IEA: „World Energy Investment 2021”, S. 39)

Es gibt jedoch nicht nur ein Mengenproblem. Sinkende Investitionen bewirken zudem, dass weniger neue Öl- und Gasvorkommen erschlossen werden und die Ausbeutung der vorhandenen Vorkommen immer aufwändiger wird. Dann steigen die Förderkosten, insbesondere wenn Anlagen nicht erneuert oder neue Technologien nicht zum Einsatz gebracht werden. Die wirkt sich in Richtung fundamental steigender Preise aus. Eine ähnliche Entwicklung wie bei den „upstream“-Investitionen in Öl und Gas zeichnet sich gegenwärtig, ebenfalls ausgelöst durch die Klimapolitik, bei der Versorgung mit metallenen Rohstoffen ab. Bei „grünen“ Metallen wie Kupfer, Aluminium, Zinn, Nickel, Lithium, Kobalt und seltenen Erden, müssen wegen der Vervielfachung der Bedarfe ebenfalls enorme Investitionen gestemmt werden. Auch dort kämpft man damit, dass mit der Dauer des Betriebs einer Mine der Abbau aufwändiger wird und sinkender Metallgehalt die Kosten in die Höhe treibt. Hinzu kommt, dass die Erschließung neuer Minen Jahrzehnte dauern kann und nicht selten politisch blockiert wird.

Zündfunke und Pulverfass

Sowohl die Wirtschaftspolitik in Europa, die schon Jahrzehnten darauf hinwirkt, eine stagnierende Wirtschaft zu stabilisieren, anstatt die Unternehmen zu produktivitätssteigernden Restrukturierungen zu bewegen, wie auch die Klimapolitik, die auf teure Energiesparmaßnahmen und unproduktive und daher preistreibende erneuerbare Technologien setzt, haben die Basis für fundamental steigende Preise gelegt. Bis zum Beginn der Corona-Krise ist es den Unternehmen noch weitgehend gelungen, steigende Energiepreise und Energievermeidungskosten durch Kostensenkungen an anderer Stelle zu kompensieren.

Die Corona-Krise hat jedoch, indem sie die globalen Lieferketten aus dem Takt gebracht hat, entscheidend dazu beigetragen, dass aus den bis dahin dominierenden Käufermärkten Verkäufermärkte wurden. In dieser Marktkonstellation können Anbieter Preisaufschläge leichter durchsetzen und dadurch unmittelbar ihre Gewinne beeinflussen. Das ist vielen Unternehmen gelungen. So haben die 40 Dax-Konzerne im Jahr 2021 netto 128,5 Milliarden Euro verdient, nach 45,6 Milliarden Euro im Vorjahr. Damit haben sie das bisherige Rekordjahr 2017 mit knapp 94 Milliarden Euro Gewinn deutlich übertroffen.

Die Staaten der Eurozone und mit ihnen die EZB und die EU haben jedoch nicht nur die Basis für Preissteigerungen gelegt, die sich aus stagnierender oder sogar rückläufiger Arbeitsproduktivität ergeben. Im Bestreben die Geldpolitik zur Stabilisierung der stagnierenden Wirtschaft der Eurozone einzusetzen und den Staaten durch das Aufkaufen ihrer Schulden den nötigen fiskalischen Spielraum dafür zu geben, wurde die Geldmenge seit der Finanzkrise 2008 gewaltig ausgeweitet. In seiner letztjährigen Weihnachtsvorlesung bezifferte Hans-Werner Sinn den Geldüberhang in der Eurozone auf etwa fünf Billionen Euro – Geld, das zu zwei Dritteln bei Geschäftsbanken, Unternehmen und bei Privatleuten gehortet wird.

Diesen Geldüberhang, so Sinn, kann die EZB nicht wieder einsammeln und die Zinsen erhöhen, ohne die Stabilität der Finanzmärkte zu gefährden: „Die Inflationsbremse ist kaputt“, resümiert er daher. Wenn nun Marktkonstellationen entstehen, in denen einem nur eingeschränkten Angebot eine deutlich höhere Nachfrage gegenübersteht, entstehen Anstoßeffekte, die einen stetigen Preisauftrieb nach sich ziehen können, sofern es nicht, gelingt, diesen etwa durch Zinserhöhungen wieder abzubremsen. „Unternehmen machen einen großen Fehler, wenn sie in der Inflation ihre Preise zu spät erhöhen“, denn wer diesen Schritt nicht rechtzeitig macht oder nicht machen kann, verliert an wirtschaftlicher Substanz, sagt der Unternehmensberater und Ökonom Hermann Simon. Umgekehrt gilt jedoch auch, dass Unternehmen ihre Marktposition gezielt nutzen, um ihre Gewinne zu steigern, indem sie die Preise über ihre eigenen Kostensteigerungen hinaus anheben.

So kommen gegenwärtig viele Anstoßeffekte zusammen, die sich inflationär auswirken. Das Risiko, dass sie die gegenwärtig bei etwa sieben Prozent liegende Inflation der Verbraucherpreise weiter anheizen oder sogar weit über dieses Niveau hinaustreiben, ist in der Eurozone weit größer als in anderen Weltregionen. Die aus der Corona-Krise und dem Krieg Russlands gegen die Ukraine sich durch Marktverzerrungen ergebenden Inflationseffekte könnten sich zwar als vorübergehend erweisen. Die preistreibenden Auswirkungen stagnierender Arbeitsproduktivität sowie der auf Energiearmut ausgerichteten Klimapolitik werden jedoch auf lange Sicht bleiben – jedenfalls solange sich die wirtschafts- und klimapolitische Orientierung nicht grundlegend ändert.

Dieser Beitrag erschien zuerst bei Novo-Argumente.